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Die neue Marktstruktur nach MiFID II/MiFIR

Die neue Marktstruktur nach MiFID II/MiFIR

Angestoßen durch MiFID I im Jahr 2007 streben MiFID II/MiFIR eine stärkere Integration der europäischen Finanzmärkte an. MiFID II/MiFIR umfassen unter anderem Initiativen in folgenden Bereichen: Steigerung des Wettbewerbs durch Schaffung gleicher Wettbewerbsbedingungen, Effizienzsteigerungen durch eine Defragmentierung der Märkte und Verbesserung des Anlegerschutzes durch Erweiterung der allgemeinen Aufsichtsbefugnisse der zuständigen Behörden.

Generell sind die Bestimmungen von MiFID II/MiFIR genauer, versuchen aber gleichzeitig, den signifikanten technischen Fortschritten der Finanzbranche seit der Umsetzung von MiFID I Rechnung zu tragen.

Handelsplätze

Der multilaterale Handel wird über die geregelten Märkte und die multilateralen Handelssysteme (MTFs) hinaus um eine dritte Kategorie von Handelsplätzen ergänzt. Um den Handel mit Nichteigenkapitalinstrumenten zu regeln, der derzeit nicht an geregelten Märkten und über multilaterale Handelssysteme stattfindet, wurden organisierte Handelssysteme (Organised Trading Facilities, OTFs) eingeführt. Alle Handelsplätze müssen neue Vor- und Nachhandelstransparenzpflichten einhalten. Ferner wurden eine Reihe von Anforderungen an die Überwachung und die operative Stabilität festgelegt.

Treibt eine Wertpapierfirma in organisierter und systematischer Weise häufig in erheblichem Umfang Handel für eigene Rechnung, aber außerhalb eines Handelsplatzes, gilt sie als systematischer Internalisierer (SI). Das Konzept eines SI wurde zwar bereits 2007 in MiFID I eingeführt, es war jedoch auf den Aktienhandel beschränkt und hinsichtlich der Systemrelevanz wurden keine quantitativen Angaben gemacht. Ob „in erheblichem Umfang“ gehandelt wird, bemisst sich entweder nach dem Anteil, den der außerbörsliche (over-the-counter, OTC) Handel am Gesamthandelsvolumen der Wertpapierfirma in einem bestimmten Finanzinstrument hat, oder nach dem Umfang des OTC-Handels der Wertpapierfirma, bezogen auf das Gesamthandelsvolumen in der Europäischen Union in einem bestimmten Finanzinstrument.

Handelspflicht

Im Fall von Derivaten, die ausreichend standardisiert sind, dass sie der Clearingpflicht gemäß EMIR unterliegen, entscheidet die ESMA, ob diese der Handelspflicht nach MiFIR unterliegen sollten. Danach müssen finanzielle Gegenparteien diese Instrumente über geregelte Märkte, MTFs, OTFs oder gleich geartete Drittlandhandelsplätze handeln. Aktien, die an einem geregelten Markt gehandelt werden bzw. zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen wurden, dürfen nicht mehr über sogenannte Broker Crossing Networks gehandelt werden. Sofern die Geschäfte nicht entweder nichtsystematisch, ad-hoc, unregelmäßig und selten sind oder zwischen geeigneten oder professionellen Gegenparteien erfolgen und nicht zum Preisfestsetzungsprozess beitragen, müssen sie über einen geregelten Markt, ein MTF, einen SI oder Drittlandhandelsplatz ausgeführt werden.

Offener Zugang

Titel VI von MiFIR enthält Bestimmungen für einen diskriminierungsfreien Zugang zu zentralen Gegenparteien und Handelsplätzen. Die in Artikel 35 und 36 MiFIR enthaltenen Rechtsbestimmungen beziehen börsengehandelte Derivate ein und tragen der Tatsache Rechnung, dass eine erzwungene Vernetzung systemrelevanter Finanzmarktinfrastrukturen für Derivate potenziell eine Gefahr für die Integrität und Stabilität der Märkte darstellen könnte, insbesondere bei einer angespannten Marktlage. Ein obligatorischer Zugang kann also nur gewährt werden, wenn dadurch weder das reibungslose und geordnete Funktionieren der Märkte gefährdet würde, insbesondere aufgrund einer Fragmentierung der Liquidität, oder das Systemrisiko verstärkt würde noch eine Interoperabilitätsvereinbarung erforderlich wäre.

Drittländer

Beantragen Firmen mit Sitz außerhalb der EU („Drittlandfirmen“) Zugang, um innerhalb der EU Wertpapierdienstleistungen zu erbringen oder Anlagetätigkeiten auszuüben, differenzieren MiFID II/MiFIR zwischen Kleinanlegern einerseits sowie professionellen Kunden und geeigneten Gegenparteien andererseits. Nach der Richtlinie kann der betroffene EU-Mitgliedstaat von einer Drittlandfirma verlangen, eine Zweigniederlassung in seinem Rechtsgebiet zu errichten und eine Zulassung einzuholen, wenn Dienstleistungen für Kleinanleger erbracht werden. Damit sind bestimmte Eigenkapital- und Überwachungsanforderungen verbunden. Die entsprechende Zweigniederlassung unterliegt in diesem Fall MiFID II/MiFIR. Darüber hinaus müssen bilaterale Vereinbarungen über die bestehenden Aufsichts- und Steuerregelungen zwischen dem Mitgliedstaat und dem Drittland bestehen.

Richten sich die Wertpapierdienstleistungen oder Anlagetätigkeiten an professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien bzw. beziehen sie diese ein, muss keine Zweigniederlassung eröffnet werden, sofern die Drittlandfirma bei der ESMA registriert ist, in ihrem Heimatland einer Aufsicht unterliegt und die ESMA ein Gleichwertigkeitsabkommen mit der ihr entsprechenden Behörde dieses Landes unterzeichnet hat.

Die Firma muss ihren Kunden mitteilen, dass ihre Tätigkeiten auf eine bestimmte Kundengruppe eingeschränkt sind, und dass sie nicht der Aufsicht der EU unterliegt. Sie muss außerdem der Beilegung von Rechtsstreitigkeiten durch ein Gericht in einem EU-Mitgliedstaat zustimmen. Hat eine Drittlandfirma eine Zweigniederlassung in einem Mitgliedstaat errichtet, gilt für die anderen EU-Mitgliedstaaten ein EU-Pass-System, falls zwischen der ESMA und der entsprechenden Behörde des Drittlandes ein Gleichwertigkeitsabkommen besteht.

Dark Pools

Ein Ziel der Umsetzung von MiFID I im Jahr 2007 bestand in der Förderung des Wettbewerbs zwischen Handelsplätzen. Seither bestehen Vorhandelstransparenzanforderungen, aber auch Befreiungen. So bestehen vier Arten von Ausnahmen, die Firmen von der Veröffentlichung ihrer Kursofferten vor der Ausführung des Geschäfts befreien. Diese Ausnahmen gelten, wenn der Handel zu einem Referenzpreis stattfindet (Reference Price Waiver), der Preis zwischen den Parteien ausgehandelt wird (Negotiated Trade Waiver), die Order eine bestimmte Größe übersteigt (Large-in-Scale Waiver) oder sich die Order in der Orderverwaltung der Börse befindet (Order Management Facility Waiver).

Der Reference Price Waiver für MTFs und geregelte Märkte ermöglicht einen Abgleich der Orders am Mittelwert des besten Geld- und Briefkurses (wobei der beste Geldkurs den höchsten verbindlichen Geldkurs darstellt, der in ihren Orderbüchern verfügbar ist, und der beste Briefkurs den entsprechenden verbindlichen niedrigsten Briefkurs), wodurch letztlich die effektivsten Spreads gewährt werden.

Der Negotiated Trade Waiver kann bei Geschäften gewährt werden, die zur oder innerhalb der aktuellen volumengewichteten Spanne abgeschlossen werden, die im Orderbuch oder in den Kursofferten der Market Maker des geregelten Marktes oder MTFs, von dem das Handelssystem betrieben wird, widergespiegelt werden. Falls die Aktie nicht fortlaufend gehandelt wird, kann alternativ auch ein Prozentsatz eines geeigneten Referenzpreises zugrunde gelegt werden, wobei der Prozentsatz und der Referenzpreis im Vorfeld von dem Betreiber festgelegt werden. Der Waiver gilt ebenso für Geschäfte, die anderen Bedingungen als dem aktuellen Marktkurs des Eigenkapitalinstruments unterliegen.

Ein Order Management Facility Waiver kann in Verbindung mit Aufträgen gewährt werden, die in einer von einem geregelten Markt oder MTF unterhaltenen Orderverwaltung gehalten werden, sofern sie dem Markt nicht bekannt gegeben werden.

Der Large-in-Scale Waiver kann gewährt werden, wenn eine Order verglichen mit dem normalen Marktvolumen sehr groß ist. Dies ist der Fall, wenn sie größer als das im Anhang zu den technischen Regulierungs- und Durchführungsstandards von MiFID II/MiFIR angegebene Mindestvolumen ist oder diesem entspricht.

Diese Befreiungen führten dazu, dass „Dark Pools“ von großen Handelsvolumen anonym ausgeführt werden. Die Aufsichtsbehörden argumentierten allerdings, dass die uneinheitliche Anwendung der Ausnahmeregelungen an den Handelsplätzen die Preisfeststellung und Transparenz belastete.

Doppelte Volumenbegrenzung

Nach MiFID II/MiFIR wird der Prozentsatz des Handels mit einem Finanzinstrument, der im Rahmen eines Negotiated Trade Waiver und Reference Price Waiver an einem Handelsplatz ausgeführt wird, auf 4 Prozent des Gesamthandelsvolumens mit diesem Finanzinstrument an allen Handelsplätzen in der EU in den vorangegangenen zwölf Monaten beschränkt.

Zugleich darf der Gesamthandel mit einem Finanzinstrument in der EU im Rahmen dieser Waiver 8 Prozent des Gesamthandelsvolumens an allen Handelsplätzen in der EU in den vorangegangenen zwölf Monaten nicht übersteigen.

Die Einhaltung dieser Begrenzungen wird über einen rollierenden Zwölfmonatszeitraum gemessen. Die ESMA ist verpflichtet, diese Daten monatlich zu veröffentlichen und zu aktualisieren. Zuvor muss sie die Daten aus den Berichten der zuständigen Behörden, die den meldepflichtigen Firmen die Befreiung gewährten, zusammenführen.

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