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Transparenz

Transparenz im Rahmen von MiFID II/MiFIR

Betrachtet man die Erweiterung der Bestimmungen von MiFID II/MiFIR auf neue Marktsegmente, Firmen und Instrumente, kann das Konzept der Transparenz als eines der wirkungsvollsten Systeme angesehen werden.

Die Festlegung von Transparenzanforderungen für Handelsplätze sowie für systematische Internalisierer (SIs) und Wertpapierfirmen, die im außerbörslichen (over-the-counter, OTC) Handel tätig sind, durch MiFID II/MiFIR erweitert ihren Geltungsbereich auf Eigenkapitalinstrumente und Nichteigenkapitalinstrumente.

Die zuständigen nationalen Behörden können Handelsplätze von einigen der Vorhandelstransparenzanforderungen befreien. Die Europäische Kommission behält sich jedoch das Recht vor, diese Anforderungen zwei Jahre nach ihrem Inkrafttreten anzupassen. Zusätzlich wurde ein Volumenbegrenzungsmechanismus eingeführt, um den Handel im Rahmen einiger dieser Ausnahmeregelungen zu begrenzen. In der Vergangenheit führten die Befreiungen dazu, dass Dark Pools von großen Handelsvolumen anonym ausgeführt wurden. Die Aufsichtsbehörden argumentierten jedoch, dass die uneinheitliche Anwendung der Ausnahmeregelungen an den Handelsplätzen die Preisfeststellung und Transparenz belastet habe.

Wie oben ausgeführt, erstreckt sich die Transparenz im Rahmen von MiFID II/MiFIR auf Vorhandelstransparenzanforderungen und Nachhandelsoffenlegungen, die nach ihrer Umsetzung die Veröffentlichung der meisten Geschäfte mit Finanzinstrumenten vorsehen.

Das Verfahren zur rechtlichen Umsetzung von MiFID II/MiFIR

Nach dem auf das sogenannte Lamfalussy-Verfahren zurückgehenden Ansatz ist ein Vier-Stufen-Plan zur Umsetzung einer Verordnung über Finanzdienstleistungen vorgesehen. Das Umsetzungsverfahren hat sich zwar seither leicht verändert, doch das Vier-Stufen-System besteht nach wie vor.

Transparenz für Handelsplätze

Transparenz für Aktien und Eigenkapitalinstrumente

Vorhandelstransparenzanforderungen

Geregelte Märkte und multilaterale Handelssysteme (MTFs) sind verpflichtet, laufend die aktuellen Geld- und Briefkurse von Aktien, Einlagenscheinen, ETFs, Zertifikaten und sonstigen Finanzinstrumenten („Aktien und Eigenkapitalinstrumente“), die über ihre Systeme angeboten werden, zu veröffentlichen. Auch wie groß der Anteil des Marktes ist, der bereit wäre, zu diesen Kursofferten zu handeln, ist anzugeben (gleichermaßen anwendbar auf messbare Interessensbekundungen).

Ausnahmen

Es bestehen vier Arten von Ausnahmen, die Firmen von den zuständigen nationalen Behörden gewährt werden können, um sie von der Veröffentlichung ihrer Kursofferten vor der Ausführung von Geschäften zu befreien. Diese Ausnahmen gelten, wenn der Handel zu einem Referenzpreis stattfindet (Reference Price Waiver), der Preis zwischen den Parteien ausgehandelt wird (Negotiated Trade Waiver), die Order sich in der Orderverwaltung der Börse befindet (Order Management Facility Waiver) oder die Order eine bestimmte Größe übersteigt (Large-in-Scale Waiver).

Volumenbegrenzungsmechanismus

Der Prozentsatz des Handels mit einem Finanzinstrument, der im Rahmen des Negotiated Trade Waiver und des Reference Price Waiver an einem Handelsplatz ausgeführt wird, wird auf 4 Prozent des Gesamthandelsvolumens mit diesem Finanzinstrument an allen Handelsplätzen in der EU in den vorangegangenen zwölf Monaten beschränkt.
Zugleich darf der Gesamthandel mit einem Finanzinstrument in der EU im Rahmen dieser Waiver 8 Prozent des Gesamthandelsvolumens an allen Handelsplätzen in der EU in den vorangegangenen zwölf Monaten nicht übersteigen. Die Einhaltung dieser Begrenzungen wird über einen rollierenden Zwölfmonatszeitraum gemessen. Die ESMA ist verpflichtet, diese Daten monatlich zu veröffentlichen und zu aktualisieren. Zuvor muss sie die Daten aus den Berichten der zuständigen Behörden, die den meldepflichtigen Firmen die Befreiung gewährten, zusammenführen.

Nachhandelstransparenzanforderungen

Handelsplätze sind verpflichtet, den Kurs, das Volumen und den Zeitpunkt der ausgeführten Geschäfte mit Aktien und Eigenkapitalinstrumenten, die an diesem Handelsplatz gehandelt wurden, soweit wie technisch möglich auf Echtzeitbasis zu veröffentlichen.

Ferner sind sie verpflichtet, zu wirtschaftlich vertretbaren Bedingungen und auf diskriminierungsfreier Basis Wertpapierfirmen, die selbst zur Veröffentlichung dieser Angaben zu ihren Geschäften mit Aktien und Eigenkapitalinstrumenten verpflichtet sind, den Zugang zu den Vorkehrungen zu ermöglichen, die zur Veröffentlichung der oben genannten Informationen getroffen wurden.

Mindestanforderungen an Handelsinformationen

Zu veröffentlichen sind mindestens folgende Handelsinformationen:

  • Kennung des Finanzinstruments,
  • Kurs, zu dem das Geschäft abgeschlossen wurde,
  • Volumen und Zeitpunkt des Geschäfts,
  • Zeitpunkt, zu dem das Geschäft gemeldet wurde,
  • Preisnotierung der Transaktion und
  • Code für den Handelsplatz.

Aufgeschobene Veröffentlichung

Die zuständigen nationalen Behörden können in Abhängigkeit von der Art und Größe eines Geschäfts eine aufgeschobene Veröffentlichung der Informationen zulassen. Insbesondere können sie eine aufgeschobene Veröffentlichung von Geschäften genehmigen, die im Vergleich mit der normalen Marktgröße derartiger Geschäfte mit dieser (oder einer ähnlichen) Aktie oder einem Eigenkapitalinstrument besonders groß sind.

Transparenz für Nichteigenkapitalinstrumente

Vorhandelstransparenzanforderungen

Geregelte Märkte, multilaterale Handelssysteme (MTFs) und organisierte Handelssysteme (OTFs) sind verpflichtet, laufend die aktuellen Geld- und Briefkurse von Anleihen, strukturierten Finanzprodukten, Emissionszertifikaten und Derivaten („Nichteigenkapitalinstrumente“), die sie über ihre Systeme anbieten, zu veröffentlichen. Auch wie groß der Anteil des Marktes ist, der bereit wäre, zu den angebotenen Preisen zu handeln, ist anzugeben.

Zwar sind diese Anforderungen auf messbare Interessensbekundungen gleichermaßen anwendbar, sie sind jedoch für unterschiedliche Arten von Handelssystemen kalibriert, einschließlich Orderbuch-, offertengesteuerter, hybrider und sprachbasierter Handelssysteme sowie solcher mit regelmäßigem Auktionshandels. Die Verpflichtung zur Veröffentlichung dieser Angaben gilt nicht für Derivattransaktionen nichtfinanzieller Gegenparteien, die zu Absicherungszwecken eingegangen wurden.

Ausnahmen

Die zuständigen nationalen Behörden können Handelsplätzen eine aufgeschobene Veröffentlichung der Angaben zu Geschäften mit folgenden Wertpapieren gewähren:

(a) Orders, die verglichen mit dem normalen Marktvolumen sehr groß sind, und Orders, die in einer Orderverwaltung des Handelsplatzes gehalten werden und deren Veröffentlichung noch aussteht,

(b) messbare Interessensbekundungen in Preisanfragesystemen und sprachbasierten Systemen, die über einer dem Finanzinstrument entsprechenden Größe liegen, was Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken aussetzen würde; dabei wird berücksichtigt, ob die relevanten Marktteilnehmer Klein- oder Großanleger sind und

(c) Derivate, die nicht der in Artikel 28 festgelegten Handelspflicht unterliegen, und sonstige Finanzinstrumente, für die kein liquider Markt vorhanden ist.

Nachhandelstransparenzanforderungen

Handelsplätze sind verpflichtet, den Kurs, das Volumen und den Zeitpunkt der ausgeführten Geschäfte mit Nichteigenkapitalinstrumenten, die an diesem Handelsplatz gehandelt wurden, soweit wie technisch möglich auf Echtzeitbasis zu veröffentlichen.

Im Vergleich mit den Nachhandelstransparenzpflichten für Aktien und Eigenkapitalinstrumente sind sie zudem verpflichtet, zu wirtschaftlich vertretbaren Bedingungen und auf diskriminierungsfreier Basis Wertpapierfirmen, die selbst zur Veröffentlichung dieser Angaben zu ihren Geschäften mit Nichteigenkapitalinstrumenten verpflichtet sind, den Zugang zu den Vorkehrungen zu ermöglichen, die zur Veröffentlichung der oben genannten Informationen getroffen wurden.

Aufgeschobene Veröffentlichung

Die zuständigen nationalen Behörden können in Abhängigkeit von der Art und Größe eines Geschäfts eine aufgeschobene Veröffentlichung der Informationen zulassen. Insbesondere können sie eine aufgeschobene Veröffentlichung für Geschäfte genehmigen, die

(a) im Vergleich zum normalen Marktvolumen für dieses (oder ein ähnliches) Nichteigenkapitalinstrument groß sind,

(b) im Zusammenhang mit einem Nichteigenkapitalinstrument stehen, für die kein liquider Markt besteht,

(c) die dem Finanzinstrument entsprechende Größe übersteigen, was Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken aussetzen würde; dabei wird berücksichtigt, ob die relevanten Marktteilnehmer Klein- oder Großanleger sind.

Getrennte Veröffentlichung von Vor- und Nachhandelsdaten auf wirtschaftlich vertretbarer Basis

Handelsplätze sind verpflichtet, die Informationen gemäß den oben beschriebenen Anforderungen für die verschiedenen Instrumente getrennt nach Vor- und Nachhandelsdaten zu veröffentlichen. Darüber hinaus müssen sie die Informationen auf wirtschaftlich vertretbarer Basis veröffentlichen und einen diskriminierungsfreien Zugang gewährleisten. Die Informationen müssen 15 Minuten nach der Veröffentlichung kostenlos zur Verfügung gestellt werden.

Transparenz für systematische Internalisierer und Wertpapierfirmen, die OTC-Handel betreiben

Verpflichtung von Wertpapierfirmen (einschließlich SIs) zur Veröffentlichung verbindlicher Kursofferten für Aktien und Eigenkapitalinstrumente

Wertpapierfirmen müssen verbindliche Kursofferten für Aktien und Eigenkapitalinstrumente veröffentlichen, die an einem Handelsplatz gehandelt werden, für den sie als SIs agieren und für die ein liquider Markt besteht. Besteht kein liquider Markt für solche Instrumente, müssen SIs ihren Kunden auf Anfrage Kursofferten offenlegen. Diese Anforderungen – sowie das System, über das sie Zugang zu ihren Kursofferten gewähren müssen, und die Art der Ausführung erhaltener Orders – gelten für Fälle, in denen SIs bis zu einem Standard-Marktvolumen handeln. Sie gelten nicht für Geschäfte, die das Standard-Marktvolumen überschreiten.

SIs können zwar das Volumen wählen, für das sie Kursofferten abgeben, doch die Offerte muss mindestens einem Anteil von 10 Prozent des Standard-Marktvolumens einer Aktie oder eines Eigenkapitalinstruments entsprechen. Jede Kursofferte für ein bestimmtes Instrument, das an einem Handelsplatz gehandelt wird, muss für Volumen bis zum Standard-Marktvolumen für diese Art von Instrument verbindlich sein. Der Kurs muss die herrschenden Marktbedingungen widerspiegeln.

Die Aktien und Eigenkapitalinstrumente müssen in Klassen eingestuft werden, die den arithmetischen Durchschnittswert der am Markt für das entsprechende Finanzinstrument ausgeführten Orders widerspiegeln. Das „Standard-Marktvolumen“ für jede Art von Instrument muss dem arithmetischen Durchschnittswert der am Markt für das Finanzinstrument ausgeführten Orders entsprechen.

Der „Markt“ für die individuellen Aktien und Eigenkapitalinstrumente bezeichnet alle Orders, die in der Europäischen Union für die entsprechenden Instrumente ausgeführt werden. Ausgenommen sind diejenigen, die das Standard-Marktvolumen überschreiten. Die Einstufung muss jährlich von der zuständigen nationalen Behörde des liquidesten Marktes für jedes Instrument ausgehend vom durchschnittlichen Handelsumschlag am Markt für diese Art von Instrument durchgeführt werden. Die zuständige nationale Behörde muss diese Informationen veröffentlichen und an die ESMA senden, die sie wiederum auf ihrer Website veröffentlicht. Die ESMA ist ferner mit der Entwicklung der technischen Standards für die oben beschriebenen Standardisierungen betraut.

Ausführung von Kundenaufträgen

SIs müssen ihre Kursofferten laufend „auf wirtschaftlich vertretbarer Basis auf eine Art und Weise bekannt machen, die für andere Marktteilnehmer leicht zugänglich ist“. Sie sind verpflichtet, sie regelmäßig zu aktualisieren, und dürfen sie unter außergewöhnlichen Marktbedingungen zurücknehmen. Erreicht oder überschreitet eine Wertpapierfirma die Schwellen, die als Kriterien für den SI-Status festgelegt wurden, müssen sie ihre zuständige nationale Behörde informieren. Diese wiederum informiert die ESMA, die eine Liste aller SIs in der Europäischen Union erstellt.

SIs sind generell verpflichtet, die von ihren Kunden erhaltenen Aufträge in Bezug auf Eigenkapitalinstrumente, für die sie als SIs agieren, zu den zum Zeitpunkt des Ordereingangs offerierten Kursen auszuführen. Sie können Orders zu einem besseren Kurs ausführen, wenn der Kurs in einer öffentlichen Spanne nahe an den Marktbedingungen liegt. Die obige Bestimmung ist nicht verbindlich, falls sie Geschäfte mit professionellen Kunden tätigen, deren Ausführung in mehreren Wertpapieren Teil eines Geschäfts ist, oder falls mit professionellen Kunden vereinbarte Bedingungen von den aktuellen Marktpreisen abweichen.

Ein SI, der eine Order erhält, die über seiner Offerte, aber noch unter dem festgelegten Standard-Marktvolumen liegt, kann den Teil der Order, der über dem offerierten Volumen liegt, zum offerierten Kurs ausführen. Liegt das Volumen zwischen mehreren von dem SI offerierten Volumen, kann er die Order zu einem der offerierten Kurse ausführen. Beide oben erwähnten Fälle unterliegen den im vorherigen Abschnitt dargestellten Ausnahmeregelungen.

Zugang zu Kursofferten

SIs können nach eigenem Ermessen Zugang zu ihren Kursofferten gewähren, vorausgesetzt, dass die entsprechende Entscheidung ihrer Geschäftspolitik entspricht und diese Politik objektiv und diskrimierungsfrei ist.

Die Politik kann Ausschlusskriterien in Bezug auf den Kreditstatus des Kunden oder ein Gegenparteirisiko sowie Kriterien zur Regelung der Schlussabrechnung des Geschäfts umfassen. Darüber hinaus können solche Bestimmungen die Zahl der Geschäfte eines Kunden, die ein SI zu den veröffentlichten Konditionen ausführen kann, oder die Gesamtzahl der Geschäfte von unterschiedlichen Kunden zu einem Zeitpunkt einschränken, falls das Gesamtvolumen den Standard deutlich übersteigt.

Ein delegierter Rechtsakt der Europäischen Kommission wird die Zugangskriterien zu Kursofferten, den Veröffentlichungskanal (über einen geregelten Markt, ein genehmigtes Veröffentlichungssystem (Authorised Publication Arrangement, APA) oder eine eigene Lösung) sowie die erwähnten Ausnahmeregelungen detailliert ausführen.

Verpflichtung von SIs zur Veröffentlichung verbindlicher Kursofferten für Nichteigenkapitalinstrumente

Wertpapierfirmen müssen auf Verlangen von Kunden verbindliche Kursofferten für Nichteigenkapitalinstrumente veröffentlichen, die an einem Handelsplatz gehandelt werden, für den sie als SIs agieren und für die ein liquider Markt besteht, falls sie sich mit der Abgabe einer Kursofferte einverstanden erklären.

Die zuständigen nationalen Behörden können unter folgenden Umständen eine Befreiung von der Pflicht zur Abgabe einer Kursofferte gewähren:

a) bei großen Volumen von Nichteigenkapitalinstrumenten und in einer Orderverwaltung des Handelsplatzes gehaltenen Orders, deren Offenlegung noch aussteht,

b) bei messbaren Interessensbekundungen in Preisanfragesystemen und sprachbasierten Systemen, die über einer dem Finanzinstrument entsprechenden Größe liegen,

c) bei Derivaten, die nicht der Handelspflicht gemäß MiFIR unterliegen, und sonstigen Instrumenten, für die kein liquider Markt vorhanden ist.

SIs müssen ihre Kursofferten jederzeit aktualisieren und dürfen sie nur unter außergewöhnlichen Marktbedingungen zurücknehmen. Auf Verlangen des Kunden bekannt gegebene Kursofferten müssen auch anderen Kunden zugänglich gemacht werden. SIs können nach eigenem Ermessen auf die Veröffentlichung von Kursofferten oder den Abschluss eines Geschäfts verzichten (ähnlich wie bei Aktien und Eigenkapitalinstrumenten). Die zuständigen nationalen Behörden und die ESMA überwachen die Anwendung dieser Bestimmungen.

Nachhandelsoffenlegungspflichten von Wertpapierfirmen (einschließlich SIs) für Aktien und Eigenkapitalinstrumente

Wertpapierfirmen, die Geschäfte mit an einem Handelsplatz gehandelten Aktien und Eigenkapitalinstrumenten abschließen, müssen das Volumen und den Kurs dieser Geschäfte sowie den Zeitpunkt, zu dem sie abgeschlossen wurden, unabhängig davon bekannt geben, ob sie für eigene Rechnung oder im Namen von Kunden gehandelt haben. Diese Informationen müssen soweit wie technisch möglich auf Echtzeitbasis über ein APA bekannt gegeben werden. Für einen Aufschub gelten die gleichen Bedingungen wie für Handelsplätze.

Nachhandelsoffenlegungspflichten von Wertpapierfirmen (einschließlich SIs) für Nichteigenkapitalinstrumente

Wertpapierfirmen, die Geschäfte mit an einem Handelsplatz gehandelten Nichteigenkapitalinstrumenten abschließen, müssen das Volumen und den Kurs dieser Geschäfte sowie den Zeitpunkt, zu dem sie abgeschlossen wurden, unabhängig davon bekannt geben, ob sie für eigene Rechnung oder im Namen von Kunden gehandelt haben. Diese Informationen müssen soweit wie technisch möglich auf Echtzeitbasis einmal für jedes individuelle Geschäft über ein APA bekannt gegeben werden.

Über das APA müssen mindestens folgende Handelsinformationen bekannt gegeben werden:

  • Kennung des Finanzinstruments,
  • Kurs, zu dem das Geschäft abgeschlossen wurde,
  • Volumen der Transaktion,
  • Zeitpunkt der Transaktion,
  • Zeitpunkt, zu dem das Geschäft gemeldet wurde,
  • Preisnotierung der Transaktion,
  • Code für den Handelsplatz (hier: „SI“ oder „OTC“) und ggf.
  • Hinweis darauf, dass die Transaktion bestimmten Bedingungen unterlag.

Um jeglichen Zweifel hinsichtlich der Frage auszuschließen, welche Partei eines Geschäfts zur Meldung verpflichtet ist, und eine potenzielle regulatorische Schlichtung auszuschließen, hat die ESMA dem Verkäufer die Meldepflicht auferlegt.

Falls eine Partei des Geschäfts für das gehandelte Instrument als SI agiert, ist dieser nach Vorschrift der ESMA für die Veröffentlichung über ein APA verantwortlich, selbst wenn der SI der Käufer ist. In dem seltenen Fall, dass beide Parteien eines Geschäfts als SIs für das gegebene Instrument agieren, gilt das Verkäuferprinzip.

Die Aufschubregelungen entsprechen förmlich denjenigen von Eigenkapitalinstrumenten, doch die zuständigen nationalen Behörden können auch während des Aufschubzeitraums bestimmte Positionen erfragen.

Informationen für Transparenz und sonstige Berechnungen

Die zuständigen nationalen Behörden können Handelsplätze, APAs und Anbieter konsolidierter Datenticker zur Erfassung der Informationen verpflichten, die zur Umsetzung der Transparenzanforderungen und für die Aufsicht über die Feststellung des SI-Status der Wertpapierfirmen notwendig sind.