Die Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Regulation, MiFIR) und die begleitende Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID II) regeln die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen für eine Vielzahl von Finanzinstrumenten an regulierten Handelsplätzen sowie im außerbörslichen Handel (OTC). Diese Rechtsakte haben den europäischen Wertpapiermarkt grundlegend verändert, indem sie die Transparenzbestimmungen erweitert, die Stabilität und Integrität der Finanzmarktinfrastruktur gestärkt, die Mikrostruktur der Märkte überarbeitet (Market Making, algorithmischer Handel, Anforderungen an die Sicherheitsmechanismen von Handelsplätzen und Marktteilnehmern, Tick-Größen) und eine verbesserte Qualität und Verfügbarkeit von Marktdaten angestrebt haben.

Bei der Umsetzung der Verordnung und der Richtlinie ist jedoch eine Fragmentierung der Aktienmarktstrukturen zu beobachten, da die Zahl der registrierten Ausführungsplätze in der EU, die unterschiedlichen regulatorischen Anforderungen unterliegen, schwankt. Ohne die Schaffung gleicher Wettbewerbsbedingungen und die Verbesserung der Transparenz und der Datenqualität werden die EU-Kapitalmärkte nicht in der Lage sein, von einer zentral konsolidierten Übersicht über die Handelsdaten zu profitieren, die ein Hauptziel der Rechtsvorschriften darstellt. Darüber hinaus wird die Angemessenheit der Bestimmungen über den offenen Zugang zu börsengehandelten Derivaten infrage gestellt, da die erzwungene Vernetzung systemisch wichtiger Finanzmarktinfrastrukturen bei Derivaten potenziell eine Bedrohung für die Integrität und Stabilität des Marktes darstellen und Innovation und Wettbewerb behindern könnte.

Die Verordnung und die Richtlinie sind seit Juli 2014 in Kraft, wobei die Richtlinienbestimmungen bis Juli 2017 europaweit in nationales Recht umgesetzt wurden. Im Frühjahr 2020 führte die Europäische Kommission eine öffentliche Konsultation zu den Prioritäten einer Überarbeitung von MiFID II/MiFIR durch.  Da die Covid-19-Pandemie eine rasche politische Reaktion erforderte, um die Erholung der Wirtschaft zu unterstützen, wurde die Überprüfung in zwei Teile aufgeteilt. Eine begrenzte Reihe gezielter Änderungen („Quick-Fix“) wurde in der zweiten Jahreshälfte 2020 vorgenommen, während eine umfassendere Überprüfung auf Ende 2021 verschoben wurde. Der umfassendere Überprüfungsvorschlag beinhaltet die Zahlung für Auftragsflüsse schrittweise abzuschaffen. Zudem sollen konsolidierte Bänder für Marktdaten eingeführt werden, die von Handelsplattformen bereitgestellt werden. Schließlich werden neue Regeln für den Handel mit Warenderivaten vorgeschlagen.

Der Vorschlag wurde von den Mitgesetzgebern im Februar 2024 angenommen und muss vor seinem Inkrafttreten nur noch im Amtsblatt der EU veröffentlicht werden.

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Eines der Hauptziele der Kapitalmarktunion (CMU) ist die Verbesserung des Zugangs zu marktbasierten Finanzierungsquellen für Unternehmen, unabhängig von ihrer Größe. Der Listing Act zielt darauf ab, Bürokratie abzubauen und die öffentlichen Kapitalmärkte der EU für alle EU-Unternehmen attraktiver zu machen, indem Unternehmen jeder Größe, einschließlich kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU), die Notierung an europäischen Börsen erleichtert wird. Dies wird ihnen helfen, zu wachsen und ihre Finanzierung zu diversifizieren, was besonders für KMU wichtig ist, die aktuell zu sehr auf Bankkredite angewiesen sind.

Das Gesetz über die Börsenzulassung umfasst Änderungen der Prospektverordnung, der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und der MiFIR/MiFID II sowie eine neue Richtlinie über Mehrstimmrechtsaktienstrukturen (MVSS). Mit der neuen Regelung werden die Offenlegungspflichten eingegrenzt und die Prospektregelung durch eine EU-weite Standardisierung von Format, Sprache und Seitenumfang vereinfacht. Dadurch werden die Rahmenbedingungen für die Börsennotierung erheblich verbessert und die Attraktivität eines Börsengangs erhöht, was vielen Start-ups den Weg an die europäischen Finanzmärkte ebnen könnte.

Der ursprüngliche Vorschlag wurde von der Kommission im Jahr 2024 initiiert, wobei die Mitgesetzgeber bereits im Februar 2024 eine vorläufige Einigung über den endgültigen Text erzielten. Sein Inkrafttreten hängt von der endgültigen Genehmigung durch das Europäische Parlament und den Rat der EU ab, wobei die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtbehörde (ESMA) beauftragt wurde, anschließend Durchführungsmaßnahmen für Stufe 2 und 3 des Gesetzgebungsprozesses zu entwerfen.

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Das Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) zielt darauf ab, mehr privates Kapital zu mobilisieren und die Attraktivität des Standorts Deutschland zu erhöhen. Das Gesetz richtet sich insbesondere an neue, innovative Start-ups, aber auch an andere kleine und mittlere Unternehmen, die einen erheblichen Teil der deutschen Wirtschaft ausmachen. Es zielt darauf ab, starke Kapitalmärkte zu entwickeln und Finanzmittel für Investitionen zu mobilisieren, die eine entscheidende Rolle bei der Schaffung von Chancen für Unternehmen in der Wachstumsphase spielen.

Mit dem Gesetz wurden die Bedingungen für Mitarbeiterbeteiligungen durch neue Steuervorschriften verbessert und der Zugang zu den Kapitalmärkten durch die Senkung des für einen Börsengang erforderlichen Mindestkapitals erleichtert. Wichtig ist, dass das Zukunftsfinanzierungsgesetz bei der Digitalisierung der Kapitalmärkte Pionierarbeit geleistet hat, indem es elektronische Aktien in den Kreis der zulässigen Wertpapiere aufgenommen hat. Damit wurde ein rechtlicher Rahmen geschaffen, in dem Wertpapiere elektronisch unter Verwendung einer Distributed-Ledger-Technologie (DLT) ausgegeben und übertragen werden können.

Der verabschiedete Gesetzestext wurde im Bundesgesetzblatt veröffentlicht und ist seit 2023 in Kraft. Die Gruppe Deutsche Börse hat die Initiative unterstützt und wird auch weiterhin Innovationen auf den Kapitalmärkten durch aktive Umsetzung und eine Vordenkerrolle fördern.

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Eines der Hauptziele der Kommission im CMU-Aktionsplan 2020 war es, die EU zu einem sicheren Ort für die Kapitalanlagen aus Ersparnissen der EU-Bürger zu machen und dadurch private Mittel in die Wirtschaft und in den grünen und digitalen Wandel zu lenken. Einige der Haupthindernisse für die Beteiligung von Kleinanlegern an den Kapitalmärkten waren der mangelnde Zugang zu relevanten, vergleichbaren und leicht verständlichen Informationen sowie unangemessene Marketingstrategien und der Mangel an vertrauenswürdiger Finanzberatung für Kleinanleger. Um diese Probleme anzugehen, hat die Kommission im Jahr 2023 einen Vorschlag initiiert, der Kleinanleger in die Lage versetzen soll Anlageentscheidungen zu treffen, die ihren individuellen Präferenzen entsprechen, und sicherstellt, dass sie angemessen geschützt und fair behandelt werden. Diese Strategie für Kleinanleger führt neue Anforderungen in Bezug auf die Offenlegungsvorschriften, die Rolle von Finanzberatern und Marketingpraktiken ein und entwickelt Benchmarks, anhand derer der Wert von Finanzprodukten bewertet werden kann. Dies könnte das Vertrauen der Kleinanleger erheblich stärken, damit sie sicher in ihre Zukunft investieren und die Vorteile der EU-Kapitalmarktunion voll nutzen können. Das Legislativpaket wird im Jahr 2024 in die interinstitutionellen Verhandlungen zwischen dem Europäischen Parlament und dem Rat aufgenommen. Die konkrete Anwendung und das Inkrafttreten sowie die endgültige Fassung des Pakets hängen von den Verhandlungen und der anschließenden Annahme durch die Mitgesetzgeber ab.

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Um die Kapitalmärkte zu stärken, hat sich die Europäische Kommission vorgenommen, einen wirksameren Aufsichtsrahmen für Wertpapierfirmen zu schaffen. Die neue Regelung dazu ist im Dezember 2019 in Kraft getreten und trägt der besonderen Rolle von Wertpapierfirmen für das Funktionieren der EU-Finanzmärkte insgesamt Rechnung, indem die Vorschriften für Wertpapierfirmen vereinfacht und die Investitionsströme in der gesamten EU erleichtert werden. Mit der Verordnung und der Richtlinie über Wertpapierfirmen (IFR/D) soll sichergestellt werden, dass die wichtigsten aufsichtsrechtlichen Anforderungen für Wertpapierfirmen angemessen festgelegt sind und ihre Einhaltung überwacht wird.

So führt die IFR/D ein in vier Kategorien unterteiltes Klassifizierungssystem ein, nach dem die Eigenkapitalanforderungen für Wertpapierfirmen bestimmt werden. Für jede einzelne Firma werden so genannte „K-Faktoren“ berechnet, die auf den verschiedenen Risiken in den jeweiligen Tätigkeiten einer Wertpapierfirma beruhen und die ihre Einstufung und die endgültige Höhe der Kapitalanforderungen bestimmen. Darüber hinaus legt die Verordnung die Bedingungen fest, unter denen Wertpapierfirmen mit Sitz in Nicht-EU-Ländern Zugang zum europäischen Binnenmarkt erhalten können. Gleichzeitig stärkt sie die Aufsichtsbefugnisse der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA).

Nach der Verabschiedung des IFR/D (Stufe 1) im Jahr 2019 haben Europäische Bankenaufsicht (EBA) und ESMA damit begonnen, den Großteil der delegierten Rechtsakte fertigzustellen. Weitere Arbeiten im Rahmen des Level-2-Prozesses sind bis 2025 geplant. Die Umsetzungsfrist für die in der Richtlinie vorgeschriebenen Regeln endete im Juni 2021 und das neue Regime ist damit in Kraft getreten. Der Prozess der regulatorischen Überprüfung wird im Juni 2024 beginnen, wobei die Kommission derzeit prüft, ob und in welchem Umfang Änderungen an der bestehenden Regelung erforderlich sind.

Als Betreiber geregelter Märkte begrüßt die Gruppe Deutsche Börse die neuen Regeln, da sie den wichtigen Beitrag von Wertpapierfirmen zum Handel und zur Bereitstellung von Liquidität anerkennen und unterstützen.

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Der Hochfrequenzhandel (HFT) ist eine Algorithmus basierte Handelstechnologie, die es ermöglicht, Wertpapiertransaktionen über extrem schnelle Hochleistungsrechner auszuführen. HFT-Teilnehmer sorgen für Liquidität auf den Märkten, dämpfen die Volatilität, senken die Gesamttransaktionskosten und tragen erheblich zur Verringerung der Spreads bei. Die daraus resultierende verbesserte Preisqualität kommt auch den Unternehmen durch niedrigere Finanzierungskosten zugute und somit spielt HFT eine zentrale Rolle für effiziente und funktionierende Kapitalmärkte und bringt wirtschaftliche Vorteile mit sich.

Wie bei anderen technologischen Innovationen sind aber auch hier gewisse Risiken wie erhöhte Volatilität, Marktmanipulationen oder technische Fehler nicht auszuschließen. Die Gruppe Deutsche Börse wirkt diesen Risiken durch umfangreiche Sicherheitsmaßnahmen wie Plausibilitätsprüfungen und Circuit-Breaker wirksam entgegen und gewährleistet so eine ordnungsgemäße Durchführung des Handels. Zusätzliche regulatorische Maßnahmen, die zur Minimierung dieser Risiken beitragen, werden von der Gruppe Deutsche Börse umfänglich unterstützt.

Die beteiligten Firmen müssen sicherstellen, dass sie die notwendige technische Infrastruktur in Bezug auf die Belastbarkeit ihrer Systeme unterhalten und bestimmte Schwellenwerte für den algorithmischen Handel einhalten, um Marktverzerrungen und Marktmissbrauch zu verhindern. Die Wertpapierfirmen sind verpflichtet, den zuständigen Behörden auf Verlangen jederzeit eine Beschreibung der Art ihrer algorithmischen Handelsstrategien, Einzelheiten zu den Handelsparametern oder -grenzen, denen das System unterliegt, die wichtigsten Compliance- und Risikokontrollen sowie Einzelheiten zu den Tests ihrer Systeme vorzulegen.

Handelsplätze müssen ihren Beitrag zur Verhinderung von durch den algorithmischen Handel verursachten Verzerrungen leisten, indem sie Unterbrecher einbauen, Mindesttickgrößen und Obergrenzen für nicht ausgeführte Aufträge im Zusammenhang mit Transaktionen festlegen. HFT wird auf EU-Ebene durch MiFID II/MiFIR und auf nationaler Ebene durch das deutsche Hochfrequenzhandelsgesetz geregelt.

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Die fünfte Richtlinie über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW V) und die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) haben die operative Landschaft des europäischen Investmentfondsmarktes neu gestaltet. Die OGAW-Richtlinie, die sich auf Investmentfonds bezieht, führt einheitliche Regeln ein, die es ermöglichen, Investmentfonds grenzüberschreitend anzubieten, während die AIFM, die sich auf Hedgefonds und Private Equity bezieht, Regeln für die Zulassung, Beaufsichtigung und Überwachung der Manager solcher Fonds vorschreibt. Beide Richtlinien zielen gemeinsam darauf ab, einen Rahmen zu schaffen, der die Transparenz erhöht und einen besseren Anlegerschutz gewährleistet.

Die Marktteilnehmer, insbesondere die als Verwahrstellen bestellten Banken, sahen sich aufgrund dieses Regulierungspakets mit erheblichen operativen und rechtlichen Herausforderungen konfrontiert, die ihr Betriebsmodell, einschließlich der Nutzung von Marktinfrastrukturanbietern, beeinträchtigt haben könnten. Im Jahr 2021 leitete die Kommission einen Überprüfungsprozess ein, der zu einem Vorschlag zur Änderung sowohl der AIFM als auch der OGAW führte. Die Mitgesetzgeber haben die vorgeschlagenen Änderungen im Februar 2024 angenommen, die vorbehaltlich der Umsetzung in nationales Recht in Kraft treten werden.

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Die Sanierungs- und Abwicklungsrichtlinie für CCPs ist das letzte fehlende Teil im Puzzle der Umsetzung der G20-Ziele. Sie wird die durch EMIR eingeführten hohen Standards ergänzen und die Rolle der CCPs als neutraler Risikomanager für die Finanzmärkte bestätigen. Ihr Ziel ist es, Maßnahmen festzulegen, die in extremen, aber plausiblen Fällen finanzieller Notlagen zu ergreifen sind, und die Kontinuität des Clearings wichtiger kritischer Kontrakte zu gewährleisten, wobei der Einsatz öffentlicher Mittel ausgeschlossen und die Finanzstabilität gewahrt wird.

Nach der Annahme durch die Mitgesetzgeber wurde der endgültige Gesetzestext im Januar 2021 im EU-Amtsblatt veröffentlicht und trat im darauffolgenden Monat in Kraft. Die ESMA führte wichtige Level-2-Arbeiten durch, um die Anwendung des Dossiers zu spezifizieren, insbesondere in Bezug auf die kontrafaktische Situation „Kein Gläubiger - kein Nachteil“ (NCWO) und den zweiten technischen Standard „Skin in the Game“ (SITG). Die neuen Regeln für die Sanierung und Abwicklung von CCPs sind seit August 2022 vollständig anwendbar. Die EU ist damit eine der ersten Jurisdiktionen, die über einen vollwertigen Sanierungs- und Abwicklungsrahmen verfügt und damit auf globaler Ebene den Maßstab vorgibt.

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